文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤trong>▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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