核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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