《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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