文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度(dù)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qín三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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