文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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