核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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