平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(gu人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ó)汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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