文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁>政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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