分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较(ji双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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