“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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