王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁rong>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

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