王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点0000; line-height: 24px;'>哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

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