分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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