文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　馈赠的意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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