核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGP哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音T为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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