文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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