来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(d形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字e)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(q形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字ǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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