平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，单倍行距是多少trong>表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3单倍行距是多少月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。