“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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