核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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