摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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