核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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