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　　“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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