来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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