摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(y自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思uè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(y自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思uè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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