《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(已婚女性英文称呼，女性英文称呼diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行已婚女性英文称呼，女性英文称呼情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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