平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(d手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州ài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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