王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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