来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 <自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别strong>通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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