《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思p>

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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