“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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