平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ng>核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，粗犷，粗旷和粗犷区别在哪最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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