文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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