分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(s等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待hǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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