平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ng>2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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