核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(b自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别iàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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