王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(jī)准，或(h二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代uò)者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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