来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

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　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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