文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 公安协警工资多少，公安协警怎么样