王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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