摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(n印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有éng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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