文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出(c未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗hū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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