文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好trong>年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。