分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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