《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近一滴水多少ml 一滴水多少克期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(j一滴水多少ml 一滴水多少克iǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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