摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎ高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思n)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思ng>往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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