分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)2升是多少斤啊 2升是多少毫升匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(2升是多少斤啊 2升是多少毫升jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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