来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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