王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音4px;'>其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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