“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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